摘要：作为一种稳健的大额融资的工具，知识产权证券化是独具魅力的。相比其他融资方式，其具有资产安全、股权安全、交易安全、大额融资、成本高昂等特点。尽管资产证券化的交易结构错综复杂，但抽象其关键环节，主要是组建资产、剥离资产、交易设计、信用增级和证券发行。
我国的资产证券化目前尚仅止于信贷资产证券化的试点阶段。2013年2月26日，中国证券监督管理委员发布《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称新规）的公开征求意见稿，为我国发展知识产权证券化提供了新的契机。
依照该规定，资产证券化在交易结构、基础资产类型、以及发行渠道上都将相比银监会模式作出重大突破。综合此次新规及融资市场近年来的新形势，在我国企业证券化的可行性途径有：证券公司发行、金融机构发行、公司公开发行债券、私募证券等。
新规的出台需要财务、税务、知识产权等方面的立法进行相应适配。期待证监会在推行新规制度的同时，在协调相关部门的立法方面有更多的作为。
关键词：知识产权证券化，证券公司资产证券化业务，专项资产管理计划，特殊目的载体
2013年2月26日，中国证券监督管理委员发布《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称新规）的公开征求意见稿，引起各界关注，有舆论认为此文件将开我国企业资产证券化之新象。按此文件，热议多年的知识产权证券化在我国终于有了实施的法律依据。若能善加利用知识产权证券化这一利器，将使知识产权密集型企业在融资之路上增添一有力臂翼。那么，什么是资产证券化和知识产权证券化？知识产权证券化具有哪些融资优势？知识产权证券化对证券化的基础资产有何要求？在我国知识产权证券化有那些渠道？施行情况如何？《证券公司资产证券化业务管理规定》将对我国知识产权证券化产生怎样的影响？本文将就这些问题进行探讨。
一、资产证券化及知识产权证券化概况
资产证券化是指以特定资产所产生的现金流为支持，发行证券的交易活动。支持资产证券化的资产可以是财产，也可以是财产权利，如动产、不动产、无形资产、企业应收款、信贷资产、信托受益权、证券、基础设施收益权等。所发行的证券以债券、权益证券居多。
资产证券化兴起于金融创新频发的美国20世纪70年代。初期适用于住房抵押贷款。这种灵活、有效的融资方式能够带来可观的融资规模，不仅很快在美国乃至世界各国交易规模迅速扩大，交易类型也在不断多元化。欧洲资产证券化发行总量增加很快，从1996年的327亿欧元增长到2004年的2435亿欧元。[1]如今，资产证券化在许多国家都已具有相当规模，包括仍在试点阶段的我国。据统计，我国工商企业的资产证券化产品历年的发行总额约为 284 亿元。银行信贷资产证券化额度则更高，2012年央行、银监会、财政部发文进一步扩大信贷资产证券化试点，首期信贷资产的额度即达到500 亿元。[2]据估计，全球每年的新发资产证券在1万亿美元以上。[3]
知识产权证券化是以知识产权或其收益作为现金流支持所发行的证券。知识产权收益权证券化是其主流形式。最早的知识产权证券化案例产生于1997年，即鲍伊债券（Bowie Bonds）的发行。[4]至今，知识产权证券化的基础资产已由最初的音乐版权扩展到了电子游戏、电影、休闲娱乐、主题公园、时装品牌、医药产品专利、半导体芯片等，甚至包括专利诉讼的胜诉金。[5]其融资规模也在不断扩大，以商标证券化为例，邓肯甜甜圈商标的发行金额高达16亿美元，多明诺披萨以其商标及加盟权利金进行证券化，发行金额高达18.5亿美元。[6]目前，欧洲、日本均有成功的实施案例，但在我国，由于法律的限制，尚未真正开展起来。
二、资产证券化的交易结构
尽管资产证券化的交易结构看起来较为复杂，但抽象其关键环节，主要是组建资产、剥离资产、交易设计、信用增级和证券发行。
（一）组建资产
资产证券化的基础资产一般为同质的，有差别的，多个知识产权或其收益权资产。例如知识产权证券化中，同质的资产是指同一交易中的基础资产同为版权资产，或商标资产，或专利资产，而未见将版权资产和专利资产放在同一资产池进行证券化的交易。差别性是指将同一资产池中的知识产权资产在被许可人、收入来源、许可期限、区域等方面存在差异。
差异性的要求系用以防止单一资产对交易造成的不确定风险。曾有美国Royalty Pharma公司在2000年发行以单一资产Zerit专利使用费为基础资产支持的证券，最终失败。其失败关键即在于，单一的基础资产Zerit专利许可协议由于新药研发，市场需求下降，导致Zerit的销售额和许可使用费也下降，偿付现金流出现断裂，交易不得不提前摊还。[7]由于在这一案例中单一资产设计对交易带来致命性的破坏，使后来者的将此作为深刻的教训，对基础资产的差异性提出要求。
（二）剥离资产
资产证券化中，发起人一般并不是最终的发行人，而是通过发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV, Special Purpose Vehicle）发行。这不但是出于证券化交易成本、费用、现金流独立核算、管理的需求，更是出于风险防范的考虑。一方面，真实出售后，如果发起人破产，证券化交易可继续独立运行，不必并入破产财产进行清算；另一方面，如果交易产生风险，甚至失败，也可以隔离债权人的追索风险，将对发起人的影响减到最低。
（三）交易设计
资产证券化交易以交易结构设计精微、结构复杂而著称，Guess?商标证券发行中的交易结构甚至出现了三层SPV设计。[8]
交易结构的设计系出于交易风险控制、成本控制和吸引投资等因素的考虑。主要设计环节包括破产隔离、税务规划、证券种类、担保安排、收益安排、利率安排、偿还安排、交易管理等。
（四）信用增级
证券的发行必将涉及信用评级，评级的依据主要包括发行者的信誉、偿付能力、投资风险等。评级越高表明证券质量越高，投资者信心也随之越高。尽管发起人的资信是证券评级的重要因素，但发起人可以通过为证券进行信用增级的方式使证券的评级高出发起人的企业资信评级。
对证券进行增级的方式包括内部增级和外部增级。内部增级方式包括风险隔断、优先与次级结构、利差帐户、现金储备帐户、直接追索权、超额抵押、购买从属权利、但保投资基金等；外部增级方式包括担保公司担保、回购条款、备用信用证、政府担保、现金抵押帐户、信用违约互换等。[9]
（五）证券发行
证券发行包括发行渠道的选择和承销商的选择。发行渠道既可以是公司发行，也可以是银行发行或证券公司发行。证券的承销商对证券的成功发行有重要影响。承销商不但对发行效率起到重要作用，也往往影响证券的评级。2002年，梦工厂以部分电影未来利润为支持所发行的10亿美元的债券，由于富利波士顿和摩根大通两家投资银行的介入，标准普尔和穆迪都给出债券最高的“AAA”投资级别。[10]
三、知识产权证券化的融资特点
作为一种稳健的大额融资的工具，知识产权证券化独具魅力。相比其他融资方式，这种工具有其明显特点。
（一）股权安全
知识产权证券化交易结构中一般不涉及股权交易，也不对发起人公司的控制权和经营权产生重大影响，因此相比同为大额融资的股票发行、股权融资来说，发起人股权和经营结构相对安全和稳健。
（二）资产安全
不同于知识产权质押融资、知识产权让与担保，知识产权证券化的偿付保障是知识产权的未来许可收益现金流，发起人亦可以其未来收益，如版权、商标、专利许可收益作为抵押而无须以知识产权资产本身，即版权、商标、专利本身，作为抵押。这就保证了资产的安全，即企业得以完整的、安全地保有和经营知识产权资产，而不受交易失败的影响，面临失去知识产权资产本身的风险。当然，这一目标的实现也有赖相关交易文件的严谨构建。
（三）交易安全
由于支持证券化的基础资产被剥离出来，隔离了发起人的破产风险，且实行独立核算、独立管理，因此交易具有稳定性，受发起人经营风险的影响较小。
基础资产池中的资产多元化以及备用资产设计也是保障交易安全的有效手段。以商标许可权益为例，如果资产池中的商标许可权益足够多元化，使得许可商标、被许可人、许可期限具有差异，则即便某一被许可人违约也不会影响整个交易的现金流。而备用资产将用来替换或补充资产池中的资产，弥补现金流因市场风险或违约风险发生时形成的资金缺口。不但如此，围绕信用增级的其他交易设计，如超额抵押、保险、第三人担保、现金储备帐户等，都使得整个交易具有较高的安全性。
（四）大额融资
如果基础资产足够大，理论上来说知识产权证券化的融资额没有数额的限制。相比之下，同样是运用知识产权进行融资，知识产权质押融资数额则受到银行授信政策和额度的较大的限制。例如，交通银行北京分行实施的“展业通”（即特种权利质押融资）授信业务，不仅对企业的资产、年销售额作出了限制，还规定了发明专利权的授信额不超过评估值的25%，实用新型专利权的授信额不超过评估值的15%，商标专用权的授信额不超过评估值的30%，最高贷款授信金额为1000万元，最长期限仅为3年。[11]而一般来说，证券发行额度没这些限制，其偿付期限可以更长，乃至8-10年，且通过超额抵押、备用资产、备用现金帐户及其他交易设计来保障偿付能力，无须过度压缩融资额度来保障交易的安全性。
（五）成本高昂
尽管知识产权证券化在融资和安全性上具有诸多优势，但也往往付出结构复杂、成本高昂的代价。因为其不但涉及资产转让、融资收益、现金流收支管理的税收和费用，而且在各个环节都需要高质量的专业服务予以支撑，如金融服务、法律服务、保险服务、资产评估、证券评级、资产托管、资金托管等等。因此，高昂的成本需要高水位的融资额才能承受。有估计称，少于2500万美元的知识产权证券化交易都是不经济的。[12]
四、我国资产证券化的立法概况
在我国，向公众融资受到严格监管，因此向不特定公众进行证券融资必须有明确立法依据。总的来说，资产证券化在我国尚处于试点阶段，相关立法规定级别较低，且以试行的规定为主。
（一）信贷资产证券化的立法规定
我国第一个资产证券化规范性文件是2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会制定的《信贷资产证券化试点管理办法》。该办法的适用对象是，以银行业金融机构作为发起人，以信托的银行信贷资产为基础资产，由受托机构（即信托投资公司）向投资机构发行受益证券的交易结构。
该资产支持证券仅在全国银行间债券市场上发行和交易。贷款服务机构、资金保管机构、承销机构均为金融机构。中国银监会是监督管理部门，对资产支持证券的发行采取审核制。
目前，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部、国家税务总局已就信贷资产证券化的税务、会计、具体项目发布了一系列规范性文件，但在交易结构方面较《信贷资产证券化试点管理办法》均无实质突破。
由于在这些规定述及的交易结构中，基础资产限定为信贷资产，以知识产权或其权益为基础资产进行证券化并不在此规范之列。
（二）企业资产证券化
其实早在2005年，证监会即开始了证券公司企业资产证券化业务的试点，证监会机构监管部于2009年5月下发了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。该指引中规定的交易结构为：证券公司设立专项资产管理计划作为为特殊目的载体，并以计划管理人身份用受托资金购买企业进行资产证券化，面向投资者发行资产支持受益凭证，再将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人。
尽管此指引规定不可谓不细致，但历年284亿元融资总额的成绩并不算亮眼。除了文件立法级别较低这一重要原因之外，恐怕还有证券公司经营规划所限、配套规定不完善、企业信心不足等原因。
（三）新规下的企业资产证券化
此次《证券公司资产证券化业务管理规定》征求意见稿系由中国证券监督管理委员发布，提高了立法的效力级别，显示了证监会推行企业资产证券化的决心。
依照该规定，资产证券化在交易结构、基础资产类型、以及发行渠道上都将相比银监会模式作出重大突破。
在交易结构上，新规将突破信贷资产证券化仅限于金融系统内部信贷资产组合、管理、发行、承销的模式，规定由企业信托资产作为基础资产，证券公司作为发行人、计划管理人，通过特殊目的载体发行证券。特殊目的载体可以是证券公司设立的专项资产管理计划，也可以是证监会认可的其他特殊目的载体。
在基础资产方面，类型大为扩展，既可以是财产，也可以时财产权利。包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其研生产品、股票及其盐生产品等有价证券，商业物业等不动产财产。
在发行方式和渠道方面，资产支持证券既可以是非公开发行，也可以是公开发行。公开发行的证券可以在证券交易所上市交易。公开和非公开发行的证券均可以在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会人口的其他交易场所进行转让。值得一提的是，新规中关于非公开证券在二级公开市场转让的规定，是立法第一次对私募证券公开交易进行明文规定。
五、新规内外的企业知识产权证券化途径
知识产权证券化的合法性问题将在此新规中得以解决，因为知识产权及其相关权益被包含在可证券化基础资产之中。特殊目的载体的形式也留下了多样性的可能，给交易结构的灵活安排留下了空间。而证券可多途径公开转让交易的规定，对企业知识产权证券化的实施也是极大的激励和鼓舞。
新规不仅开辟了证券公司主导的资产证券化这一途径，还在以证券公司为特殊目的载体管理人的前提下，预留了企业主导型、服务商主导型、投资人主导型资产证券化的可能。[13]其关于交易场所发行和转让的规定并未局限于证券公司主导型资产支持证券，也拟包括银监会模式下的信贷资产证券，[14]并为私募融资投资者在二级市场上的退出提供了法律依据。[15]综合此次新规及融资市场近年来的新形势，在我国企业证券化的可行性途径有：
（一）证券公司发行
由证券公司设立专项资产管理计划，作为特殊目的载体，以信托资产为基础资产，发行证券。
新规将专项计划资产限定为信托财产，或许与信托能实现的隔离企业破产风险的功能有关。但我国目前信托法律规定，信托财产尚限于知识产权本身，[16]能否及于知识产权收益权尚且存疑。而依照在先经验，知识产权收益权才是更为理想的证券化对象。
（二）金融机构发行
依照银监会等关于信贷资产证券化的相关规定，金融机构可发行专项知识产权信贷资产支持证券。2012年，我国知识产权质押融资金额达141亿元，同比增长56.7%，[17]表明我国知识产权质押融资市场正在加速增长。
目前我国知识产权质押融资以短期信贷为主，如果银行进行知识产权信贷资产证券化，将有利于企业依托知识产权获得期限更长、额度更高的信贷。尽管启动权取决于银行，但企业可以通过有规划的知识产权资产组合信贷，为银行启动这一项目提供可行性。
（三）公司公开发行债券
我国公司债券的发行近年来也愈加活跃。2011年第三季度后，企业债券的发行一改金融危机以来的颓势，进入快速增长。[18]
以知识产权收益为偿付支持发行公司债券在法律上是完全可行的。在理论上，由企业成立特殊目的载体（公司）发行债券在我国法律环境下并无硬性障碍，只是须受“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”、“公司债发行一年以上，可上市交易”等规定的影响。甚至如果依循公司发行债券的程序，或可免受新规中由证券公司作为特殊目的载体管理人的束缚。当然，由于我国对公司债券发行同样实行审核制，主管机关的审核监管仍然是硬性的约束。但随着债券市场不断活跃，未来企业可在发行由知识产权收益支持的债券方面做更大胆的尝试。
（四）私募证券
2012年5月23日，沪深证券交易所分别发布了关于中小企业私募债券业务指引试行办法，各大商业银行也相继开展承销企业私募债券业务。此次新规又规定了资产支持私募证券的转让途径，种种迹象表明，我国私募债券已进入多渠道发行、可公开转让的活跃阶段。
以知识产权为支持的私募证券发行，除可以依循证券公司管理模式外，新规亦未将普通模式的私募证券发行转让排除在外。例如，企业新设公司，或有限合伙是否可作为“中国证监会认定的其他特殊目的载体”？新规并未否定。如若如此，则企业定向私募发行知识产权支持证券将成为可能。且其基础资产将不限于信托财产[19]，而将按照新规第八条，可以是知识产权许可收益款。
六、结语
尽管新规或将开启知识产权证券化的方便之门，但这扇门后的路是否好走不得而知，主管部门审核的尺度、配套规定何时到位、专业机构的服务是否匹配现在仍是雾里看花。
而知识产权证券化尽管多年来千呼万唤，但其并经由人为设计而成，须勘察企业是否存在实际需求和可能。对于流动资金充沛或信用级别高、信贷融能力好的企业来说，并不需要借助这种高成本的融资模式。早期的资产证券化发起人都是那些需要大量资金但资本有限且信用级别较低的企业。[20]另一方面，并非所有的知识产权都适于知识产权证券化。以专利为例，美国曾出现数起成功的药品专利证券化案，评论认为药品专利较为适合证券化，因为药品专利研发周期长、有一定市场垄断、收益预期高。但在我国，这样的药品专利还比较少。商标和版权证券化同样对基础资产有着较高的要求。因此，新规下的证券公司主导模式需要与企业的实际需求和能力相结合；有实际需求的企业也须对知识产权资产的运营进行规划组合，借助专业服务，满足项目实施需求。
无论如何，知识产权证券化的法律行路应当是通畅的，唯有如此，才能减少企业不可期的实施风险。要形成成熟市场，在我国金融管制严格的环境下，须得法律先行。新规的出台无疑令人鼓舞，然而立法任务却远非如此，财务、税务、知识产权等方面的立法都须有相应的适配。期待证监会在推行新规制度的同时，在协调相关部门的立法方面有更多的作为。
[1] 肖海、朱静：《寻找知识产权证券化的路径》，《法人杂志》2009年06期。
[2] 光大银行：《中国资产证券化业务的现状和发展》，2012年11月21日。
[3] Brown Rudnick Berlack Israels LLP, Commercial Strategy LLC, ipeg Consultancy B.V.: IP Royalty Securitization Questions & Answers , 2008.
[4] 英国摇滚歌星鲍伊以其25张已录制唱片，300首歌曲的预期版权许可使用费，发行了5500万美元的债券。
[5] 董涛：《知识产权证券化制度研究》，清华大学出版社，2009年。
[6] 《两岸商标权证券化 厦门可先行》，厦门市人民政府网。
http://www.xm.gov.cn/ts/twgz/201111/t20111121_438310.htm。
[7] 参见邹小芄、王肖文、李鹏：《国外专利证券化案例解析》，载于《知识产权》2009年1月。
[8] 参见邹小芃、周梦宇、李鹏：《商标权证券化浅析——以Guess? Inc为例》，载于《华东经济管理》2009年8期。
[9] 参见张长全、杨红伟、贾将贤：《我国资产证券化信用增级模式研究》，《学术界》2010年7期。
[10] 国家知识产权局网：《国外:知识产权证券化领域正在拓宽》，http://www.sipo.gov.cn/yl/2007/200804/t20080402_365945.html。
[11] 王光、陈抒炀：《特种权利质押担保授信产品的创新与应用》，《银行家》2012年03期。
[12] Brown Rudnick Berlack Israels LLP, Commercial Strategy LLC, ipeg Consultancy B.V.: IP Royalty Securitization Questions & Answers , 2008.
[13] 企业主导型、服务商主导型、投资人主导型资产证券化是指由企业、产权交易服务商、信托机构、投资人规划、设计、组织、主导的证券化交易。新规解禁的依据是第二条第二款，可设立由中国证监会认可的其他特殊目的载体，即理论上可设立公司、合伙、信托型特殊目的载体，交易结构有灵活多样的可能。
[14] 《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》第四十八条：基金管理公司、期货公司、证券金融公司和其他中国证监会负责监管的公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构在本规定第六条所列交易场所发行和转让资产支持证券，参照适用本规定。
[15] 《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》第三十八条第二款：非公开发行的资产支持证券可以在本规定第六条所列交易场所转让。转让后，资产支持证券的投资者合计不得超过二百人。
[16] 《信托投资公司管理办法》第二十条：信托投资公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：（二）受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务，即委托人将自己的动产、不动产以及知识产权等财产、财产权，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分。
[17] 国家知识产权局网：《2012年全国知识产权质押融资金额首破百亿》，http://www.sipo.gov.cn/yw/2012/201301/t20130122_783797.html。
[18] 陈静、谢凌艳：《2011年度企业债发行市场呈V型态势》，和讯网：http://bond.hexun.com/2012-01-20/137455154.html。
[19] 新规仅限定证券公司未资产证券化业务而专门成立的专项资产管理计划的基础资产须为信托财产。
[20] Ronald S Borod, Mark Leonardo and Dov Scherzer ：Exploring the perimeters of whole business securitisation ，Global Securitisation and Structured Finance 2007.
